Les Initial Coin Offerings : un système de financement qui crée de nouveaux besoins de confiance

Par Marie-Line Ricard, Sébastien Choukroun, Vivien Brunot, le 16 janvier 2018

 

Les Initial Coin offerings (ICOs) sont un nouveau moyen de lever des fonds, plus rapide et moins coûteux. Pensé à l’origine comme le moyen de lancer une nouvelle crypto-monnaie, c’est désormais aussi un moyen de financer un projet ou une fondation et d’accélérer le financement de l’innovation. Ce nouveau système de financement existe depuis plus de 4 ans et a connu une forte accélération en 2017. Face aux questions soulevées par les ICOs, à l’ampleur du phénomène et aux nouveaux risques qui apparaissent, la réglementation évolue dans de nombreux pays dont la France. Par ailleurs, des standards de bonne pratique émergent. La mise en œuvre d’un projet d’ICO nécessite de nombreuses compétences complémentaires à réunir en un temps très court. La confiance sous-jacente et nécessaire à toute transaction doit être maintenue tout au long du process afin que le succès escompté soit au rendez-vous.

 

1) La première ICO a eu lieu en juillet 2013

Une ICO consiste à émettre des jetons (« tokens ») existants sur une blockchain, soit en introduisant une nouvelle blockchain, soit en utilisant la blockchain d’une crypto-monnaie déjà existante, telle qu’Ethereum par exemple. Les fonds levés financent généralement les efforts de développement et de marketing nécessaires à la réussite du projet auquel sont attachés les tokens. L’objectif est que l’usage du token se développe, ce qui augmente sa valeur et permet aux investisseurs lors de l’ICO de faire une plus-value. Un des objectifs clés est de bénéficier de l’effet réseau. L’usage de la description du projet sous la forme d’un livre blanc (« white paper ») s’est développé.

A l’origine, l’ICO a été perçue comme un moyen alternatif au minage de lancer une crypto-monnaie : plutôt que de devoir avoir les ressources techniques nécessaires pour parvenir à miner des blocs de la blockchain sous-jacente, investir suffisait désormais pour faire partie des premiers acquéreurs d’un token. La première ICO est ainsi celle de Mastercoin, qui a eu lieu en juillet 2013, soit plus de quatre années après le lancement de la première blockchain, Bitcoin.

Début 2014, l’ICO d’Ethereum a été lancée. Cette blockchain a accéléré le développement des smart contracts. Progressivement, des templates ont émergé, notamment pour des smart contracts[i] adaptés à des ICOs permettant une répartition automatisée des tokens entre les investisseurs.

En 2017, une majorité des fonds des ICOs ont été levés en ethers, la crypto-monnaie sous-jacente de la blockchain Ethereum. Des levées en bitcoins ont également été effectuées, ainsi que, minoritairement, en d’autres crypto-monnaies.

Les développeurs d’Ethereum ont également fait émerger le standard ERC20 pour un token. Ce token est alors lié à la blockchain Ethereum. En 2017, cela a été l’alternative la plus répandue pour effectuer une ICO.

 

 

2) L’année 2017 a été marquée par l’explosion du marché des ICOs

L’émergence d’une standardisation, aussi bien des moyens techniques pour la réalisation d’une ICO que des vecteurs de communication dédiés, a accompagné la démocratisation de ce processus. Auparavant conçus par et pour des experts des crypto-monnaies, de plus en plus de projets d’ICOs s’adressent à un public plus large et sont portés par des acteurs non impliqués dans ce domaine.

Ainsi, les montants levés par ICO sont passés de 96 millions de dollars en 2016 à plus de 3 milliards de dollars en 2017 ((1)), la barre des 5 milliards de dollars ayant même été franchie selon certaines estimations.

Des levées de sommes importantes se sont effectuées en peu de temps, citons notamment le projet BAT (Basic Attention Token), qui a levé pour 36 millions de dollars d’ethers en 24 secondes, ou encore le projet Bancor qui a levé 153 millions de dollars en 3 heures.

Plus récemment, les premières ICOs d’institutionnels ont été annoncée. Citons notamment celle de Kodak lançant le KODAKCoin détaillé en (2). Le concept de Kodak est de permettre aux photographes d’utiliser sa future blockchain pour l’enregistrement et la protection de leurs œuvres.

S’il est souhaitable de fixer un intervalle de temps pour la tenue d’une ICO, de nombreuses autres modalités sont envisageables, notamment :

  • Les porteurs du projet peuvent éventuellement décider de lancer une pré-ICO avant l’ICO. Cela consiste en une première levée de fonds préalablement à l’ICO afin de potentiellement financer certaines dépenses préliminaires, telles que le marketing de l’ICO ou d’un premier prototype. Dans certain cas, les investisseurs de la pré-ICO bénéficient d’un discount ou d’un bonus par rapport au prix fixé de l’ICO.
  • Des contraintes type montant minimum pour chaque investisseur peuvent être établies.
  • Pour garantir aux investisseurs la proportion des tokens finalement obtenue, il est parfois décidé d’établir un « cap » c’est-à-dire un montant maximal de fonds levés.
  • Pour inciter les investisseurs à investir dès le début de l’ICO, il est parfois proposé un bonus dégressif avec le temps au cours de l’ICO.
  • Le choix des monnaies acceptées lors de l’ICO peut s’avérer avoir un impact important. Si en 2017 de nombreuses levées ont été effectuées par ethers (la crypto-monnaie d’Ethereum) ou bitcoins, voire les deux, d’autres l’ont été par le biais de crypto-monnaies moins utilisées comme par exemple l’ICO Monayze qui s’est effectuée par les KMD de la blockchain Komodo.
  • Le nombre de tokens émis peut être fixé a priori, et ainsi le nombre de tokens affecté à chaque participant sera proportionnel à la somme totale récoltée. Mais il se peut au contraire que ce soit les cours entre le token émis et les monnaies acceptées par l’ICO qui soient fixés. Dans ce cas, le nombre de tokens créés dépendra du montant investi lors de l’ICO.
  • Il est possible également de décider de quelle manière les ordres des investisseurs sont pris en compte. Citons en particulier le recours possible à une « Dutch auction », également appelée « enchère inversée », où les porteurs du projet d’ICO fixent un prix, les investisseurs décident alors ou non d’acheter au prix proposé, puis celui-ci est abaissé tant que l’ensemble des tokens n’a pas trouvé preneur.
  • Le choix de développer une nouvelle blockchain ou d’utiliser l’infrastructure d’une blockchain pré-existante, comme le permet le standard ERC20 d’Ethereum
  • Le système de gouvernance et la nature juridique de l’entité qui lève des fonds. Celle-ci peut être une entreprise, une association, une fondation, …

 

3) Un environnement réglementaire en cours d’adaptation face aux nouveaux risques et questions qui apparaissent

La forte croissance des ICOs fait également apparaître de nouveaux risques. Pour en citer quelques-uns :

  1. Il n’est pas clair que l’équipe porteuse d’un projet d’ICO s’engage effectivement à travailler sur son projet une fois les fonds collectés. Des ICOs ne correspondant à aucun projet concret passée la levée de fonds se réalisent ainsi régulièrement.
     
  2. Des failles de cybersécurité peuvent être exploitées lors de la levée par des « hackers ». Ainsi, l’ICO Coindash a perdu 7 millions de dollars parmi les fonds levés en moins d’une heure ((3)).
     
  3. Il peut arriver que des vulnérabilités des protocoles utilisés pour l’ICO soient révélées durant la levée. C’est notamment ce qui est arrivé lors de l’ICO Polkadot. Cette ICO a levé des fonds sur le portefeuille dit multi-signatures (c’est-à-dire qu’il faut l’activation de plusieurs clés privées[ii]) de Parity Technologies. Or une vulnérabilité de ce portefeuille a été découverte ((4) pour plus de détails). Celle-ci a permis à une tierce partie de « geler » les fonds sur ce type de portefeuille. Cependant seulement une partie des 130 millions de dollars levés par le projet Polkadot a été impactée ((5)).

 

Dans un contexte où la plupart des ICOs sont des projets à l’échelle mondiale, la réglementation évolue dans de nombreux pays. Nous présentons ici quelques éléments apportés par différents régulateurs.

 

  • Chine : le 2 septembre 2017, un décret joint de 7 régulateurs financiers (accessible en (6), ou une explication en (7) pour les lecteurs ne parlant pas mandarin) assimile les ICOs à « une activité financière publique non autorisée et illégale, qui implique des délits financiers tels que la distribution illégale de token financiers, l’émission illégale de titres et le financement illégal, la fraude financière et le système pyramidal.»
     
  • Corée du Sud : La commission des services financiers sud-coréenne a interdit le 29 septembre toute forme d’ICO (la déclaration officielle est disponible en (8) et une analyse pour les lecteurs ne parlant pas coréen est disponible en (9)).
     
  • Etats-Unis : la SEC a affirmé lors d’un communiqué ((10)) le 25 juillet que les tokens d’ICOs « peuvent être des titres financiers». De plus, la SEC a lancé deux instructions pour fraude concernant les ICOs « Recoin » et « DRC », dont les tokens étaient censés être des représentations digitales respectivement d’investissements immobiliers et de diamants. La SEC affirme que l’entreprise porteuse des deux projets n’a pas effectué les investissements nécessaires pour que ces deux tokens soient effectivement ce qu’ils prétendent être. Tous les détails de cette instruction sont accessibles en (11).
     
  • Suisse : La FINMA a déclaré fin septembre conduire des investigations concernant certaines ICOs. Elle a également émis un avertissement général concernant la hausse de l’activité frauduleuse relative aux ICOs ((12)). Le canton de Zug, surnommé CryptoValley, est une zone de forte activité sur ce domaine et a par ailleurs été le lieu où se sont lancées de nombreuses ICOs, notamment Ethereum, Tezos et Bancor ((13)).
     
  • Union Européenne : l’ESMA a fait 2 déclarations ((14)) :
    - Un avertissement aux investisseurs concernant l’investissement dans des tokens d’ICOs jugé « très risqué et hautement spéculatif »
    - Une précision que, lorsqu’une entreprise est impliquée dans une ICO dont le token est assimilable à un instrument financier, une conformité avec la réglementation est nécessaire, notamment concernant les directives MiFID et AIFMD et les mesures à prendre contre le blanchiment d’argent.
     
  • France : En France, l’Autorité des marchés financiers a lancé une consultation publique concernant les ICOs, à laquelle PwC a répondu.

 

Ces clarifications sont nécessaires, dans un contexte où, notamment, les procédures requises d’anti-blanchiment d’argent dites de KYC (Know Your Customer) et AML (Anti Money Laundering) lors d’une ICO ne sont pas encore standardisées.

De plus, un des risques d’un projet d’ICO, pour les porteurs du projet comme pour les investisseurs, est une requalification juridique a posteriori d’un régulateur, par exemple en tant que titre financier alors que le token n’a pas été considéré comme tel initialement.

Un autre risque est une poursuite judiciaire des porteurs du projet, comme ça a été le cas pour la plus grosse levée par ICO, Tezos (232 millions de dollars). Les organisateurs du projet Tezos sont poursuivis depuis le 25 octobre en Californie pour violation des lois des Etats-Unis concernant les titres financiers ((15)).

 

4) Les facteurs de succès d’une ICO

Il est très complexe de déterminer a priori si une levée par ICO atteindra ses objectifs. Cependant, des standards de bonnes pratiques émergent. En particulier, si de nombreux projets courant 2017 ont été réalisés très rapidement, souvent en moins de 2 mois, la tendance est désormais de prendre le temps de faire au mieux, en se donnant de 3 à 6 mois. 

Afin de maximiser les chances de succès d’un ICO et de limiter les écueils précités, un projet d’ICO nécessite la réunion en un temps parfois court de nombreuses compétences :

  • Juridiques et réglementaires pour s’assurer que les tokens émis le sont bien conformément aux différentes réglementations en vigueur, notamment que les conditions générales de vente spécifiées sont pertinentes et que les procédures anti-blanchiment d’argent effectuées sont satisfaisantes.
  • Fiscales pour déterminer s’il est nécessaire de créer une entité juridique ad hoc et quelle fiscalité s’appliquera aux entités percevant les fonds de la levée. Un point de vue comptable est également souhaitable et peut potentiellement influer sur le calendrier de l’ICO.
  • Techniques pour rédiger un white paper convaincant. Il est souvent préférable d’inclure des éléments quantitatifs justifiant les modalités choisies pour l’ICO. Il faut également une présentation claire du cas d’usage envisagé et de la réponse technique apportée. Dans la plupart des cas, le développement d’un smart contract devra également être réalisé.
  • Cybersécurité pour traquer les failles potentielles pouvant conduire au détournement des fonds levés au profit de hackers.
  • Corporate finance pour attirer des investisseurs de long terme et nouer des partenariats stratégiques dans les cas où les porteurs du projet d’ICO décident d’opter pour une « pré-ICO » sous forme de levée de fonds classique.

Les ICOs sont donc un nouveau moyen de lever des fonds sans forcément céder de capital, permettant de désintermédier un peu plus le financement de l’innovation et ainsi de réduire le coût du capital pour les startups et d’ouvrir le pool d’investisseurs au-delà d’un cercle d’initiés ayant accès aux fonds traditionnels de capital-risque. Ceci implique néanmoins le développement de nouvelles méthodes afin d’apporter la confiance nécessaire aux investisseurs pour rendre ce système fiable et pérenne.

 

[i] Selon la définition de Wikipedia, « les smart contracts sont des protocoles informatiques qui facilitent,

vérifient, ou appliquent la négociation ou l’exécution d’un contrat, ou rendent des clauses contractuelles non nécessaires. »

[ii] Une clé privée est une suite de caractères alphanumériques assimilable à un mot de passe.
 

Références :

  1. coinschedule.com/stats.php?
  2. lesechos.fr/finance-marches/marches-financiers/0301127200748-kodak-lance-sa-propre-cryptomonnaie-2143725.php
  3. cnbc.com/2017/07/17/coindash-website-hacked-7-million-stolen-in-ico.html
  4. medium.com/crypt-bytes-tech/parity-wallet-security-alert-vulnerability-in-the-parity-wallet-service-contract-1506486c4160
  5. medium.com/web3foundation/web-3-multi-sig-wallet-update-245d30df0fb3
  6. pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3374222/index.html
  7. fortune.com/2017/09/05/china-bitcoin-blockchain-ico-ban/
  8. fsc.go.kr/info/ntc_news_view.jsp?bbsid=BBS0030&page=1&sch1=&sword=&r_url=&menu=7210100&no=32085
  9. cnbc.com/2017/09/28/south-korea-bans-all-new-cryptocurrency-sales.html
  10. sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/ib_coinofferings
  11. sec.gov/news/press-release/2017-185-0
  12. finma.ch/en/news/2017/09/20170929-mm-ico/
  13. letemps.ch/economie/2017/08/11/zoug-ruee-vers-lor-xxi-siecle
  14. esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-highlights-ico-risks-investors-and-firms
  15. reuters.com/article/us-bitcoin-tezos-battles/tezos-organizers-sued-in-california-over-crypto-currency-project-idUSKBN1D325A
A propos de Marie-Line Ricard
Marie-Line Ricard est associée responsable du Blockchain Lab de PwC
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