Les blockchains publiques : Bitcoin et les crypto-monnaies

Par Sébastien Choukroun, Vivien Brunot, le 18 octobre 2017

Bitcoin et, plus largement l’ensemble des crypto-monnaies, étaient jusqu'à présent des actifs réservés aux investisseurs particuliers et à quelques hedge funds initiés aux complexités de ce terrain encore non balisé. Cependant, les barrières techniques et réglementaires d'accès à cette nouvelle classe d’actifs pourraient se réduire dans un futur proche, rendant ainsi facilement accessible un gisement encore inexploité de rendement et de diversification. Le moment semble donc opportun pour esquisser les principales caractéristiques de ces actifs d’un nouveau genre.

Quelle est la proposition de valeur de Bitcoin ?

Aujourd'hui l'ensemble des bitcoins existant est valorisé autour de 70 milliards de dollars, soit à peu près autant que la capitalisation boursière de PayPal. Cette valorisation vient d'atteindre un plus haut en septembre 2017, au bout de 8 ans d'existence. Le cours, malgré une très forte volatilité, est résolument orienté à la hausse. Essayons de préciser les arguments des investisseurs qui thésaurisent des bitcoins depuis plusieurs années en étant convaincu de voir le cours s’apprécier considérablement à moyen et long terme.

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Seulement 21 millions de bitcoins : de l'or 2.0

Les bitcoins existent en quantité finie. Loin d’être trivial, cet état de fait résulte de plusieurs décennies d’innovations cryptographiques et algorithmiques. Créer de manière décentralisée de la rareté sur des données numériques représente en effet un véritable tour de force technologique. C’est pour résoudre ce problème de contrôle décentralisé de la rareté qu’a été inventée la première blockchain. La quantité totale de 21 millions a été codée dans le protocole depuis son lancement, le 3 janvier 2009. Le nombre limité des bitcoins leur permet d’être soumis aux mécanismes du marché et de voir s’établir pour eux un prix résultant de la rencontre entre l’offre et la demande.

Les paramètres du protocole peuvent très difficilement être changés car la gouvernance du protocole est décentralisée, avec un pouvoir distribué entre les développeurs, les mineurs, les nœuds du réseau et les principales entreprises de l'écosystème. La controverse technique, qui a préoccupé cette communauté au cours des deux dernières années sur le problème du passage à l'échelle, montre que le moindre changement de paramètre est longuement discuté et que l'inertie peut être importante. Ainsi, le changement d'un paramètre économique aussi fondamental que la limite des 21 millions de bitcoins apparait improbable dans un futur proche.

En plus de la finitude de leur stock, les bitcoins ont une élasticité de l'offre par rapport au prix extrêmement faible. En effet, la vitesse de création des nouveaux bitcoins est programmée par le protocole : augmenter les ressources dédiées au minage ne modifierait cette vitesse que marginalement. En revanche, périodiquement, tous les 4 ans, le protocole divise par deux la vitesse de création des nouveaux bitcoins, faisant ainsi tendre asymptotiquement le stock total vers 21 millions. Cette réduction, appelée halving par les spécialistes, crée un choc négatif sur l'offre dont les effets semblent s’être matérialisés sur le cours lors de ses deux premières occurrences, en 2012-2013 et en 2016-2017.

Un investissement dans une technologie et un écosystème

Bitcoin est un protocole informatique de transfert de valeur. Le protocole informatique le plus utilisé jusqu'à présent est sans doute le TCP/IP. Aujourd’hui, une partie importante de l'activité économique mondiale repose sur le fonctionnement de ce protocole. Le TCP/IP a révolutionné l’échange de l'information tandis que Bitcoin a pour ambition de révolutionner l’échange de valeur.

Etant donnée la rareté des unités monétaires permettant de transférer de la valeur via le protocole Bitcoin, si ce protocole devait un jour occuper une place importante dans l'économie du futur, le prix des unités monétaires permettant de l’utiliser serait sans doute significativement plus élevé qu’il ne l’est aujourd’hui. Dans les années 1990, il était impossible d'investir dans la technologie Internet elle-même. Les investisseurs ont dû investir dans les startups qui exploitaient cette rupture technologique, en s’exposant à toute l'incertitude quant à la réussite desdites startups que cela comportait. Par exemple, s’il était judicieux d’investir dans Google ou Amazon, il l’était beaucoup moins d’investir dans pets.com, qui a fait faillite suite à l’explosion de la bulle Internet.

Aujourd'hui il est possible, en un certain sens, de miser sur la rupture technologique elle-même, sans avoir à prendre un risque sur l’hypothétique réussite de startups concurrentes entre elles, simplement en investissant dans les jetons monétaires du protocole informatique lui-même. Certes, l’incertitude demeure quant aux protocoles de transfert de valeur qui parviendront à une large adoption. Cependant, Bitcoin est aujourd’hui dominant et a donc l’avantage du « first mover ».

 Le taux de pénétration du marché par cette technologie étant encore faible, un fort potentiel de croissance est possible. Comme la performance des bitcoins est susceptible de suivre la trajectoire d’une courbe d’adoption technologique, c’est un investissement susceptible de produire, comme c’est déjà le cas depuis 8 ans, des rendements exponentiels.

Un actif vecteur de décorrélation du portefeuille d’actifs

La valeur d'un bitcoin dépend de ses caractéristiques propres. Ces caractéristiques rappellent celles de l'or : rareté, durabilité, divisibilité, portabilité et fongibilité. Sur plusieurs de ces qualités clés, les bitcoins surpassent même l'or. Il est en effet beaucoup plus facile de transférer par Internet de la valeur en bitcoins à très grande distance qu'une valeur équivalente en or physique. De même, un bitcoin étant divisible quasiment à volonté (jusqu'à huit chiffres après la virgule, soit des fractions de centimes), il est supérieur à l'or sur le plan de la divisibilité.

L'ancien trader et spécialiste des risques, Nassim Nicholas Taleb, a qualifié d'antifragile les systèmes qui réagissent positivement au désordre de leur environnement. Il semble que Bitcoin possède cette propriété d'antifragilité (1). Dans le cadre d'un portefeuille, Bitcoin pourrait donc être perçu par certains comme un hedge contre les événements politiques, économiques, bancaires et monétaires destructeurs de valeur.

Les crypto-monnaies : une nouvelle frontière

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De gauche à droite, des crypto-monnaies : Litecoin, Ethereum, Bitcoin

Le code du protocole Bitcoin étant open source, n'importe qui ayant un bagage technique suffisant peut copier et modifier le code selon son bon vouloir. Cela ne change cependant pas automatiquement le fonctionnement de Bitcoin, car les règles du protocole Bitcoin dépendent du software que les nœuds du réseau choisissent d'utiliser.

En revanche, ces modifications des règles existantes donnent naissance à des blockchains et des protocoles alternatifs. A l'instar de Bitcoin, ils sont échangés sur des plateformes d'échanges et ont donc un prix de marché. Le premier altcoin à être pérenne s'appelle Litecoin. Il a vu le jour en novembre 2011 et est la création d'un ancien employé de Google, Charles Lee.

A la suite de Litecoin, des centaines de blockchains alternatives ont vu le jour. La plupart ne présentent pas d'innovations majeures et ne parviennent pas à développer un écosystème pérenne. En revanche, certaines blockchains ont été lancées avec un code véritablement différent de celui de Bitcoin. Parmi les plus innovantes par rapport à Bitcoin on peut citer notamment : Ethereum, Monero et Bitshares. Une analyse fondamentale se fondant sur des éléments technologiques spécifiques aux crypto-monnaies peut permettre de tenir compte d’éléments importants pour déterminer l’intérêt d’un projet et les perspectives à long terme concernant sa valorisation. Par exemple, le projet Iota  ambitionne de dépasser certaines limites techniques des blockchains classiques en étant potentiellement capable de supporter un gros volume de transactions sans aucun frais de transactions. Si aujourd’hui le projet n’est pas encore stable techniquement, il a été perçu par certains comme l’aboutissement de recherches mathématiques prometteuses. Sa capitalisation boursière est passée de 584 000$ lors du lancement fin 2015 (2), à plus de 3 milliards de dollars lors d’un pic en août 2017 (3). Ce placement, qui pour certains investisseurs pouvait se justifier pour des raisons technologiques, a donc engendré un rendement d’environ 500 000% en 2 ans. Cependant, le marché des crypto-monnaies est encore jeune et de nombreux projets sont encore à venir.

Des barrières techniques et réglementaires qui pourraient tomber prochainement

A l'heure actuelle il est compliqué pour un gérant de fonds de prendre une position en crypto-monnaies. Non pas du fait de la liquidité : le volume quotidien sur les plateformes d'échanges s'élevant à plus d’un milliard de dollars fin 2017, et puisqu’un marché de gré à gré s’est également développé, une position de plusieurs dizaines de millions de dollars peut être prise en quelques heures.

Le principal écueil réside plutôt au niveau de la sécurisation de l'investissement. En effet, si le protocole s'est révélé très résistant aux tentatives des hackers, ce n'est pas le cas des applications comme les plateformes d'échanges qui sont construites sur ce protocole. L'exemple le plus symbolique de cette vulnérabilité est la faillite de Mt. Gox, la plus ancienne et la plus importante bourse d'échange, en février 2014. Le récent hack de Bitfinex en juillet 2016 et le haircut d’environ 20% sur les soldes de ses clients afin de maintenir la solvabilité de la plateforme vient confirmer qu’un institutionnel doit considérer une telle solution avec prudence.

Cependant certaines banques dépositaires ont donné des signes d’ouverture en direction de  ce marché encore naissant. On peut notamment citer l’exemple de CACEIS, qui suite à un partenariat avec Bitstamp, l’une des principales plateformes européennes de trading de Bitcoin, a annoncé permettre la possibilité aux investisseurs d’acheter en bitcoins les parts des fonds dont elle assure le contrôle dépositaire (4). De plus, l’Association Française pour la Gestion des Cybermonnaies, dont l’un des objectifs est de rendre possible le lancement du premier fonds de crypto-monnaies en France, a été fondée au mois de juillet dernier, avec PwC France, Eiffel IG, Paymium, CACEIS et Gide comme membres fondateurs. Le processus d’adaptation de la finance traditionnelle à ces nouveaux actifs semble être lancé, et pourrait permettre la réduction des dernières barrières techniques et réglementaires encore présentes aujourd’hui.

Conclusion

Bitcoin est ainsi protéiforme - à la fois protocole informatique, blockchain publique, et rupture technologique - et ses jetons monétaires présentent des caractéristiques économiques qui pourraient intéresser certains gérants de fonds. A l'heure où l’industrie financière et de nombreuses startups démultiplient les efforts pour comprendre comment exploiter au mieux le potentiel des blockchains, notamment en les rendant privées, et où des méthodologies d’audit de blockchains se développent progressivement, comme décrit ici, il serait dommage d’ignorer le marché en pleine croissance des blockchains publiques et leur potentiel de développement, et plus particulièrement Bitcoin, l'innovation par laquelle tout a commencé.


Notes

  1. Au cours de cet article nous nous conformons à l’usage qui est de capitaliser le mot « Bitcoin » lorsqu’il s’agit de désigner le protocole ou la blockchain, et de laisser une minuscule lorsqu’il s’agit de désigner un « bitcoin » en tant qu’unité monétaire.
     
  2. Les spécialistes nomment également ces jetons monétaires de blockchains alternatives des "altcoins", les bitcoins étant communément considérés comme les jetons monétaires de la blockchain de référence.
     
  3. Tout comme l’existence des unités monétaires « bitcoins » est essentielle pour la sécurisation de la blockchain Bitcoin, l’existence de jetons monétaires alternatifs est essentielle à la sécurisation des blockchains publiques alternatives. La sécurisation des transactions sur les blockchains repose en effet sur des mécanismes incitatifs qui nécessitent que soit allouée une valeur de marché significative aux jetons associés. Une valeur totale élevée des jetons monétaires d’une blockchain favorise donc sa sécurisation.
     

Références :

  1. Antifragile: Things that Gain from Disorder, Nassim Nicholas Taleb, Broché, 2013.
  2. https://medium.com/@cryptojudgement/iota-promise-of-a-bright-crypto-future-6b7517349e32
  3. https://coinmarketcap.com/currencies/iota/#charts
  4. https://www.bitstamp.net/article/bitstamp-and-caceis-launch-corporate-bitcoin-inves/
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